Le succès grandissant des opérations d’OBO procède de l’extraordinaire développement ces dernières années du secteur du private equity en général et du LBO en particulier. Néanmoins si la trame générale des OBO est calquée sur celle du LBO, il s’agit avant tout d’un montage d’ingénierie financière, juridique et fiscale au service du dirigeant possédant. De ce point vue, il présente des spécificités par rapport aux autres opérations à effet de levier. En effet, sa logique ne consiste pas seulement à maximiser le taux de rentabilité interne de l’opération mais à répondre à des objectifs patrimoniaux beaucoup plus vastes comme la diversification du patrimoine du dirigeant, la protection de son conjoint ou encore la transmission de son entreprise familiale. Par ailleurs, dans le contexte actuel de durcissement du marché du crédit, ces opérations sont moins exposées au risque de sous capitalisation initiale car une partie significative des titres sont apportés par le dirigeant à la holding de reprise ce qui permet notamment d’éviter les montages soumis à une tension extrême du fait du poids excessif de la dette d’acquisition.
Ainsi de nombreux entrepreneurs disposant d’une société bénéficiaire et dégageant des cash flows positifs peuvent s’interroger sur l’opportunité de mettre en place une opération de ce type. Parmi eux, il y a notamment les dirigeants de « micros » ou « petites » entreprises. Naturellement, toute la technique juridique, financière et fiscale que l’on pourra déployer ne se substituera jamais à la rentabilité d’exploitation qui demeure le seul vrai vecteur de création de richesse à long terme.
La principale difficulté réside donc dans l’identification des sociétés et des dirigeants susceptibles de réaliser un OBO. Pour répondre à cette problématique, nous avons mis au point une grille de sélection basée sur des éléments empiriques vraisemblablement admissibles et sur un modèle normatif portant sur le cash conversion ratio. Notre application de cette grille à la base de données Diane nous a permis d’identifier 136 sociétés répondant aux critères. Naturellement ce chiffre constitue une borne basse dans la mesure où, d’une part, toutes les entreprises ne sont pas répertoriées sur cette base de données et d’autre part, elles le sont d’autant moins qu’elles sont petites. Pour pallier à cette insuffisance, nous avons évoqué la possibilité d’une approche indirecte par le biais d’experts-comptables prescripteurs. Cette méthode nous permettra non seulement d’améliorer nos chances de réussites dans l’approche commerciale vers les entrepreneurs mais également d’entrer en relation avec des entreprises que nous n’aurions pas pu identifier autrement.
Une fois la société cible et le dirigeant identifiés, la dernière étape consiste à décliner une méthodologie la plus pertinente et la plus packagée possible afin d’industrialiser le processus de structuration de l’opération.
A la lumière de notre analyse, nous préconisons donc d’appliquer aux « micros » et « petites » entreprises la trame suivante pour structurer leur reprise sous forme d’OBO :
1. Sortir l’immobilier de l’entreprise pour une meilleure valorisation (si l’entreprise en est propriétaire).
2. Faire le choix d’une holding animatrice ayant la forme juridique d’une SAS pour la reprise de la société d’exploitation.
3. Se limiter aux OBO purs avec des fonds propres constitués exclusivement des titres apportés par le dirigeant.
4. Utiliser la tolérance de l’administration fiscale pour le versement en franchise d’impôt au dirigeant d’une soulte limitée à 10% du montant des titres apportés à la holding (il faudra prendre la précaution de motiver l’existence de cette soulte par des raisons non exclusivement fiscales).
5. Se limiter à la dette senior tranche A et éventuellement tranche B.
6. Compléter le financement par un prêt relais court terme si la société d’exploitation possède des bénéfices distribuables et de la trésorerie excédentaire afin d’utiliser le mécanisme de « Debt push down ».
7. Prévoir la création d’une activité bénéficiaire dans la holding animatrice par la facturation « raisonnable » de management fees à la cible de manière à rétablir au mieux le levier fiscal de l’opération.
Naturellement, si l’optimisation de tout Owner Buy Out ne peut faire l’économie des éléments cités ci-dessus, chaque cas étant unique, cette ossature devra être affinée en fonction de la situation de l’entreprise et des objectifs patrimoniaux poursuivis par le dirigeant possédant.